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La burbuja de la vivienda en España conoce, así, un nuevo y definitivo estímulo procedente del BCE. Los préstamos hipotecarios se vuelven definitivamente atractivos en España. Y, sobre todo, los bancos alemanes canalizan el ahorro de los ciudadanos hacia la compra de productos financieros
subprime
en Estados Unidos y hacia la financiación de la construcción de viviendas en las zonas costeras de España.

Trece días más tarde, el 18 de junio de 2003, el gobernador del Banco de España, Jaime Caruana, explica su versión de lo que está pasando en el sector inmobiliario español en la comisión de economía del Congreso. El tema de la burbuja está en el ambiente. El informe de primavera del FMI,
World Economic Outlook
(«Perspectivas económicas mundiales»), del 3 de abril de 2003, incluye un trabajo titulado «Cuando estallan las burbujas» en el que se analizan el crecimiento de los precios de las acciones y de la vivienda en general y en algunos países. No menciona a España excepto en el apéndice estadístico sobre los ciclos de la Bolsa y la vivienda. En su presentación, el entonces economista jefe del FMI, Kenneth Rogoff, advierte: «También a destacar es que el estudio detecta que el estallido es típicamente más grande cuanto mayor es el incremento de precios durante el
boom».
Alerta de las consecuencias del estallido de una burbuja de la vivienda son más graves que el de la Bolsa. En Londres, la revista
The Economist,
que el gobernador y los presidentes de bancos centrales tienen en su mesilla de noche o escritorio como si fuese la Biblia, identifica la existencia de burbujas de la vivienda en Estados Unidos, Australia, Reino Unido, Irlanda, Holanda y España. Según sus cálculos, la burbuja, es decir, la parte del precio basado en especulación futura, es del 30 por ciento en España.

En el Congreso, Caruana explica: «El Banco de España considera que en estos momentos no tenemos una burbuja inmobiliaria». Se pregunta: ¿Y qué es lo que se podría definir como una burbuja inmobiliaria? «Pues tratemos de analizar cuál sería el precio lógico de la vivienda sobre la base de sus elementos fundamentales. Todos estos cálculos son, obviamente, muy teóricos; pero tratemos de hacer ese ejercicio y veamos cómo ha ido evolucionando el precio de la vivienda. Ahora la conclusión sería que el precio de la vivienda está por encima de los valores de sus fundamentos, del valor que daría la aplicación de los fundamentos que hay en estos momentos. Lo fundamentos son factores demográficos, tipos de interés, niveles de renta, pero estaría por encima en cantidades que todavía no cabe calificar de burbuja. Por lo tanto, lo que pensamos es que esta sobrevaloración —con cálculos que, insisto, son un poco teóricos— podría perfectamente ajustarse sin necesidad de que hubiese lo que se ha venido a llamar el pinchazo de una burbuja, es decir, ajustes muy rápidos de precio. Con unos crecimientos más modestos tanto en el endeudamiento como en el precio de la vivienda se podría hacer el ajuste a valores más próximos a lo que se podría considerar el equilibrio».

Miguel Sebastián, entonces director del Servicio de Estudios del BBVA, ante la negación del término burbuja dice, tras la comparecencia de Caruana, que «el Banco de España ha empezado a hablar valientemente del tema. Habla de sobrevaloración en vez de burbuja. Pero, ¿entiende alguien la diferencia entre ambos conceptos? ¿Importa esta diferencia?». Sebastián, que más tarde colabora en la fundación del grupo de profesionales de apoyo al PSOE, Economistas 2004, escribe ya en diciembre de 2002, junto con Manuel Balmaseda e Ignacio San Martín un informe titulado «Aproximación cuantitativa a la “burbuja” inmobiliaria» en el cual se estima, al descomponer el incremento de precios de la vivienda en el periodo 2000-2002, que existe una sobrevaloración del 28 por ciento. «El mantenimiento de unas tasas de crecimiento de los precios inmobiliarios como el que ha tenido lugar en los últimos trimestres, conduciría a una “burbuja” inmobiliaria de difícil sostenibilidad», sostiene.

Sebastián obtiene una respuesta al día siguiente, el 23 de junio. Rodrigo Rato, ministro de Economía y vicepresidente segundo, confirma: «No estamos ante una burbuja, pero estamos en una demanda muy poderosa que se mantiene, aunque se está moderando».

Es Miguel Ángel Fernández Ordóñez, militante socialista, economista y columnista económico, quien salta al ruedo: «El ministro Rato ha declarado que “los precios de la vivienda en España no están artificialmente altos” y ha emprendido una campaña contra la idea de que hay una burbuja inmobiliaria en España. Como nadie puede pensar que Rato no vea lo que ve todo el mundo, hay que buscar la explicación en el miedo con que cualquier responsable de Economía ve acercarse el final de un modelo de crecimiento basado en el
boom
inmobiliario y en la explosión del endeudamiento de las familias. Y es que cuando este patrón de crecimiento llegue al final, empezarán a aparecer las consecuencias negativas que acompañan al descenso de la burbuja. Cuando los precios empiecen a caer, la gente echará de menos lo bien que se vivía cuando subía de precio».

Los economistas del Servicio de Estudios del Banco de España Juan Ayuso, Jorge Martínez, Luis A. Maza y Fernando Restoy concluyen en el
Boletín Económico
de la entidad, en septiembre de 2003, que «entre 1997 y 2002, el precio medio de las viviendas tasadas en España creció un 78 por ciento en términos acumulados, y la última información oficial disponible, correspondiente al primer trimestre de 2003 (una tasa interanual de expansión del 17,5 por ciento), no muestra signos de que dicho crecimiento se esté moderando, a pesar de la desaceleración cíclica de la economía». La conclusión del trabajo: «La magnitud de la consiguiente sobrevaloración podría oscilar, dependiendo del enfoque y el modelo considerado, entre un 8 por ciento y un 20 por ciento». La palabra burbuja, por supuesto, no figura. Está prohibida, de momento. Lo que preocupa a las autoridades es el último párrafo del estudio en el que si bien se espera una evolución de los precios «previsiblemente gradual», se incluye esta cautela: «No obstante, cuanto más tiempo transcurra sin que esa convergencia se inicie, mayor será, lógicamente, el riesgo de que el ajuste necesario termine produciéndose de una manera más brusca de lo deseable».

Esta osadía lleva al vicepresidente Rato a pedir una explicación a Caruana. En realidad, el informe está en línea con la idea de «sobrevaloración» que el propio gobernador había explicado en el Congreso en su comparecencia de junio. Pero en una fase preelectoral, Rato se ve impulsado a insistir: «No creo que estemos a una situación de burbuja. Los propios datos del Banco de España fijan un exceso de precios pero que no se pueden entender como una burbuja como la que vivimos con los valores tecnológicos en el año 2000».

Fernández Ordóñez ya sitúa el 27 de septiembre de 2003 las cosas en perspectiva: «El principal problema económico que tendremos que afrontar en los próximos años es el derivado de los excesos en el sector de la construcción. Esta burbuja pinchará y caerá la actividad de este sector y el Gobierno no ha preparado al país para este cambio en la estructura de la demanda y de la oferta».

El ministro de Hacienda, Cristóbal Montoro, sostiene, el 2 de octubre de 2003, que el «concepto de burbuja inmobiliaria es una especulación de la oposición que habla incesantemente de la economía del ladrillo». El ministro augura una «previsible y deseable estabilización del precio de la vivienda», y recalca que «la construcción es un sector fundamental de la economía». Luis de Guindos, secretario de Estado de Economía, dice, el 2 de noviembre, que «sí es cierto que las familias están más endeudadas pero está aumentado la riqueza patrimonial y financiera y hay unos activos que se transmitirán a las generaciones futuras». Al tiempo, precisa: «No hay burbuja inmobiliaria sino una evolución de precios al alza que se va a ir moderando con más viviendas en alquiler y más transparencia en los procedimientos de urbanismo».

Ya en la recta final de la campaña electoral, Rato vuelve a defenderse y a atacar a quienes hablan de una burbuja. El 23 de febrero de 2004 se queja: «Pero lo que riza el rizo de la equivocación es considerar la construcción el sector del ladrillo como si estuviéramos en la época de
La escopeta nacional.
Es un sector que emplea al 11 por ciento de la población activa, en el que trabajan 82.000 empresas, y tecnológicamente muy importante». Todo, asegura, es un problema de demanda. «En 2003 se construyeron cerca de 700.0000 viviendas, lo cual es muy positivo para la economía española. Además, se han comprado, lo que indica que no hay problema de insatisfacción de la demanda. Al revés, es muy elástica, como lo refleja el ritmo de crecimiento de las hipotecas. Son los españoles los que han decidido invertir en vivienda; unos porque antes no habían podido hacerlo, y otros porque destinan ahí sus ahorros». Pero concede: «Lo que sí se ha producido es un encarecimiento muy rápido de la vivienda en nuestro país». Y otra vez por la demanda. Qué se le va a hacer. «Sí, pero tiene que ver con que nuestra demanda es mucho más fuerte. Aparte de que tenemos un producto que otros países no tienen, pues España, con el euro, se ha convertido en una segunda residencia europea». Fernández Ordóñez continúa el duelo imaginario. Cinco días después, el 28 de febrero, a dos semanas de las elecciones del 14 de marzo de 2004, se pregunta: «¿Hasta cuándo podremos crecer apoyándonos en los desequilibrios? Ciertamente el colapso de este modelo no se producirá en corto plazo en el que incluso una bajada de tipos podría llevar a aumentar aún más la tasa de crecimiento del PIB. Solo cuando Europa se recupere y los tipos suban nos arrepentiremos de haber forzado los desequilibrios durante estos años. Porque antes la salida era la devaluación. Pero esta vez nos encontraremos en una situación sin salida».

Una situación sin salida.

El economista y profesor de la Universidad de Brown, Estados Unidos, Ross Levine, sostiene que al actuar con imprudencia, los «reguladores y responsables políticos ponen temerariamente en peligro el sistema financiero global». ¿Cuál es su veredicto? «El sistema financiero de Estados Unidos es un caso de “homicidio negligente”. La crisis no les ocurre a los políticos, son ellos quienes ayudan a provocarla», escribe. Esta es la tesis de
Guardians of Finance, Making regulators work for us (Guardianes de las finanzas. Haciendo que los reguladores trabajen para nosotros),
libro que acaban de publicar en el mes de febrero de 2012 Levine y los economistas norteamericanos, expertos en regulación bancada, James R. Barth y Gerard Caprio.

«La crisis no es simplemente el resultado de una burbuja incontenible, solo ha sido posible por la incompetencia e impotencia de los reguladores, no ha sido simplemente un error y no refleja, básicamente, baches regulatorios. Hay un fallo sistémico en el sistema asociado con seleccionar, implementar, asesorar y reformar la regulación bancaria», escriben. «Los reguladores mantuvieron políticas que alentaron el riesgo excesivo incluso sabiendo que sus decisiones incrementaban la fragilidad del sistema. Ha sido un desastre regulatoriamente inducido. Los reguladores pusieron en peligro a sabiendas sus economías en los diez a quince años antes de la reciente crisis. Aunque a muchos funcionarios les gusta culpar a las autoridades norteamericanas, la crisis en los países europeos ha sido en su mayor parte cosecha propia, empeorada o afectada, eso sí, por el calendario de los acontecimientos en Estados Unidos. La teoría del accidente es totalmente irreal. En la década anterior a la crisis, los políticos ven cómo, al salir de la crisis de Asia, en 1997, los flujos internacionales de capital desencadenan la caída de los tipos de interés y estrechan los diferenciales del coste del crédito. Asisten al
boom
sin precedentes en los precios de la vivienda en EEUU, Islandia, Irlanda, Reino Unido, España y otras países».

Los tres economistas analizan la crisis con el hilo conductor de los bancos centrales y autoridades económicas. Es evidente por qué. «Nos concentramos en el funcionamiento de los reguladores, porque hay una diferencia cualitativa entre un funcionario del Gobierno y un participante privado del mercado. Se supone que el funcionario actúa en el interés público mientras que el financiero privado se debe a su firma, accionistas y empleados».

Dos años después del atrevimiento del
Boletín Económico
de insinuar, con la boca pequeña, una sobrevaloración de los precios de la vivienda, el gobernador del Banco de España, Jaime Caruana, no termina de atinar si existe o no esa burbuja de la vivienda. El 17 de noviembre de 2005 participa en un seminario organizado por el Banco de México en la capital azteca que lleva un título sugerente: «Estabilidad y crecimiento: el papel del Banco Central». Allí Caruana explica: «Los precios de la vivienda en España, si bien están sobrevalorados, no implican necesariamente que se viva en una burbuja».

¿Qué es lo que tranquiliza tanto al gobernador? Está a siete meses de que finalice su mandato en julio de 2006. Y confía en el sistema especial de provisiones «estadísticas» trimestrales que el Banco de España crea, tras largos meses de negociaciones con una banca reticente, el 17 de diciembre de 1999 a través de la circular 9/1999, según una iniciativa del director general de regulación, Raimundo Poveda, y del entonces gobernador, Luis Ángel Rojo. Que rigen a partir del 1 de julio de 2000. Esas provisiones son una reserva de dinero que las entidades financieras deben formalizar con vistas a prevenir la mala evolución potencial de sus inversiones, y son un complemento de las provisiones ya existentes para cubrir activos dañados. La idea procede de Brian Quinn, exdirector de supervisión del Banco de Inglaterra, y es conocida también como «provisión dinámica» o «anticíclica». Porque hechas en un momento bueno del ciclo económico permite cubrir los riesgos en épocas de vacas flacas. Por ejemplo, cuando el ciclo inmobiliario se orienta a la baja. Pero, al tiempo, es un experimento, toda una aventura. ¿Permitirá frenar la carrera loca de los bancos a la hora de asumir mayores riesgos? Es lo que ahora, ante la crisis, se va a probar.

Estas provisiones, que en España llegarán a redondear 35.000 millones de euros, no son capaces de frenar la formación de la burbuja. En los primeros años su impacto en las provisiones totales es reducido y son neutralizadas por las otras provisiones que las entidades financieras tienen que reservar.